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「东方证卷」国泰君安李:市场风险偏好超出预期,修复了“踏空”市场

来源:股票技巧 作者:佚名 浏览量:140

引导阅读

数据中的风险溢价仍有下降的空间。期待改革创新,政策有望上行。然而,应该注意的是,利润的恢复将是估值修复的一个制约因素。抓住估值时钟的第二象限机会。

抽象的

回顾2010年以来的上证指数,经历了7次“踩空”,结果各不相同。从历史上市场的表现来看,没有盈利估值的市场修复结果主要取决于两个因素。第一,风险偏好结束;二是经济数据造假。如果政策宽松预期和利润回升预期能够有效挂钩,市场上行趋势将持续;相反,估值上升的势头最终会对冲利润下降的压力。此外,政策方向的变化很容易通过风险偏好的下降来传递。

最近,市场风险偏好得到了超乎预期的修复,上演了一场“踩空”行情。这轮行情连续7周收盘。从市场驱动的角度来看,政策的边际优化远远超出预期,这是核心驱动力。从风险溢价数据来看,仍有下行到枢纽的空间;从政策角度看,未来政策改善的预期依然存在。经济上,传统的经济数据窗口期、认证期仍然需要时间;在外部,美国、欧洲、澳大利亚和印度的央行最近发布了宽松的信号。在经济验证和证伪之前,风险偏好驱动的估值市场大概率将持续。

市场运营或从第四象限向第二象限迁移。从价格来看,下一阶段CPI有望小幅上涨。主要原因有三:一是食品价格存在上行压力;二是去年同期基数低;第三,社会融资规模带来价格回升预期。从经济角度来看,下一阶段的增长可能会继续放缓。主要原因有三:一是新楼盘建设存在回调压力;二是制造业投资面临下行压力;第三,全球经济增长放缓导致需求下降,出口压力依然存在。在投资时钟框架下,目前的运营区间可能会从第四象限向第二象限迁移,第四象限估值分布普遍偏低,而第二象限估值明显改善,增长效益明显。

根据“主权五大交易”和目前的市场运行逻辑,建议重视结构,推荐技术、周期、券商板块。结合美林时钟扣除和以往市场EPR变化对比,目前的利好因素仍在发力,风险溢价下行依然存在。根据国君的《2019年五大交易》,外资的定价已经显现,科技板块的定价逻辑逐渐回暖。从配置结构来看,建议注意结构的选择,推荐风险溢价回落到敏感的技术成长型板块;受益于市场活动的显著改善和金融供应方改革的逻辑,建议发展经纪行业;根据货币向信贷有效传导的预期,建议周期性行业从经济复苏中受益匪浅。

主体

1。如何理解现在的空市

最近市场风险偏好迅速修复,上演了一场“踩空”行情。本轮行情从2019年1月4日开始见低2440.91点,截至2月22日,已持续31个交易日,连续7周收盘,其中上证综指上涨13.79%,深成指上涨22.03%。整个上涨过程呈加速状态,中间没有明显的回调。从行业风格指数来看,同期增长风格指数增长20.89%,消费风格指数增长18.87%,金融风格指数增长17.33%,周期风格指数增长14.15%,说明消费、金融、周期、增长依次发挥。从市场驱动的角度来看,它仍然处于春天躁动不安的时间窗口。传统经济数据窗口、年初强势金融数据(1月强势社会金融数据)、春节后流动性改善、机构跨年度配置、“两会”政策预期仍在发挥作用。此外,美国、欧洲、澳大利亚和印度央行均发布宽松信号,国内资本市场新政策持续,开放措施持续推进,也有助于风险偏好的提升。

回顾2010年以来上证综指的市场表现,已经出现了7次市场失灵。由于中国经济增长率自2010年以来进入下降趋势,我们以2010年后的市场表现为调查对象。除了2014-2015年的牛市,还有7次值得特别关注:1)2010年9月20日至2010年11月11日,上证指数31个交易日上涨21.13%;2)2012年1月6日至2012年2月27日,上证综指32个交易日快速上涨13.9%;2012年3月30日至2012年5月4日,上证指数21个交易日上涨8.87%;3)2012年12月4日至2013年2月18日,上证综指47个交易日上涨23.56%;4)2014年10月以后,上证综指快速上涨,2015年6月继续上升趋势;5)2016年9月27日至2016年11月29日,上证指数41个交易日上涨10.15%;6)2017年12月28日和2018年1月29日,上证综指22个交易日上涨7.55%;7)2019年1月4日至2月22日,上证综指31个交易日上涨13.79%。历史上前六次的背景简述如下:

1)2010年,当经济触底反弹并有望升温时,以货币政策收紧告终。2010年4-7月,由于担心经济二次探底,股市继续回调。之后政策由压力转向保险,重新强调“经济平稳较快发展”的前提,经济层面的库存周期再次回升。美国介绍Q2。市场预计将因4月以来的经济低迷而升温,股市升至11月初。受国际大宗商品价格飙升和国内洪灾影响,2010年CPI继续上涨,11月份达到5.1%。政策层面加息进入收缩,市场以快速下跌告终。

2)2012年初,空市在经济下行节奏和政策发展节奏的角逐中开始,最终在经济数据下行中结束。2011年11月,RRR股市下跌,但市场情绪仍然敏感。重庆啤酒复牌的11个跌停引发市场收益大幅下降。市场经历了大幅调整,海外欧洲央行提议LTRO缓解欧洲债务危机。对国内政策放松的预期很高,PMI和金融信贷数据表现良好。市场分歧的焦点是经济基本面的改善是否会继续。2012年一季度,GDP同比下降0.7%至8.1%,4月份工业增加值同比下降9.4%。证监会进行的金融改革,短期内使市场风险偏好再次上升,但并没有改变5月后的市场下行趋势。

3)国际环境、经济数据和政策红利是多重和有利的。2012年底,空市开始,市场以流动性吃紧的担忧结束。在国际层面,2012年9月,欧洲央行推出债券购买计划,美国推出QE 3;根据国内经济数据,2012年第三季度后,PMI、工业增加值和工业企业利润有改善趋势;下半年,各省市陆续出台投资计划。11月,中共十八大提出创新驱动、制度分红,市场情绪迅速好转。在银行地产主线的带动下,上证综指迅速上涨,重回年初水平。此后,央行大幅从公开市场撤出资金,美联储可能提前结束QE,市场进入回调阶段。

4)2014年,得益于宽松的货币政策和持续的利好政策,在快速上涨后正式开启大牛市。2014年,经济仍处于下行趋势,但在宽松的货币政策(降息和RRR降息)和持续的利好政策下,股市迅速上涨。2014年9月提出“大众创新创业”,新一轮货币宽松周期于2014年11月正式启动。此后,针对新兴产业出台了一系列扶持政策,市场情绪不断改善。市场热度继续蔓延,2014年重量级股先涨,2015年蔓延至科技成长股。牛市一直持续到2015年年中,在清理场外配置、加强财务整合后终于结束。

5)2016年市场踩空,始于经济层面好转的背离,终于因政策强调防范金融风险而结束。如果需求方复苏,产能过剩的影响将逐渐显现。2016年7月,工业企业库存周期开始,经济数据好转关注市场。然而,供应方的变化尚未引起足够的重视,但在周期性产品强劲表现的鼓励下,股市表现积极。另一方面,资金的闲置使得银行对非银行机构的净负债显著扩大。12月经济工作会议强调,要把防范金融风险放在更加重要的位置,金融股抛售带动市场下行。

6)2018年,市场主要由银行业推动。上证50进入最后疯狂后,a股市场在国外市场动荡的冲击下迅速后撤。2017年结构性市场的强势令市场看好。市场思维方面,有人基于结构调整后经济活力复苏的观点认为经济进入了新的周期,有人基于国内外设备投资支出持续上升的观点认为全球诸葛拉周期已经开始。一是金融去杠杆化下,大银行风险更低;第二,利率继续上升,上下颠倒的情况加剧,市场预计将提高存贷款基准利率。结果在银行的推动下,上证50进入最后的疯狂,大盘做空。2月初,美股大跌引发a股快速回调。

总的来说,我们可以发现,在利润驱动不明确的情况下,市场估值的修复是由经济宽松政策的预期带来的。一旦后来被证伪,可能会带来估值的快速修正,比如2010年、2011年、2012年、2016年、2018年。第二,创新政策继续,估值提升过程可以继续。比如2014年牛市持续创新政策。没有利润估值来修复市场,当风险偏好无法再改善时,就会面临回调的风险。从历史上市场的表现来看,没有盈利估值的市场修复结果主要取决于两个因素。第一,风险偏好结束;第二,经济造假。如果政策宽松预期和利润回升预期能够有效挂钩,市场上行趋势将持续;相反,估值的上行势头最终会对冲收益的下行压力。此外,政策方向的变化很容易通过风险偏好的下降来传递。

关于目前市场的连续性,我们将从以下几个方面进行调查:

第一,目前的市场仍然是一个无利可图的估值修复,在宽货币到宽信贷的过程中仍然存在不确定性和经济的下降和稳定。高频数据显示,目前经济动能仍处于平稳弱势状态,启动情况还不错,但需求侧仍存在疲软隐患。在社会福利数据量之后,货币政策有望保持稳定,但进一步宽松和加码的可能性较低,宽币对宽信贷的传导效应还有待观察。从股市风险溢价来看,A EPR总额从年初的高点6.07%迅速下降到2月25日的4.88%,下降1.19%。在6个短期市场的历史中,A总EPR的下跌幅度为1.51%~0.21%,平均下跌0.82%。短期内要注意以下因素对风险偏好的助推作用:1)贸易谈判的预期改善会进一步助推市场风险偏好;2)2019年2月23日领导讲话强调,金融要为实体经济服务,要满足经济社会发展和人民群众的需要。金融生活和经济生活;金融稳定,经济稳定。经济繁荣,金融繁荣;经济强,金融强。经济是身体,金融是血液,两者共存共荣。后续政策有望加快金融供给方面的结构改革,提高金融服务实体经济的能力。3)在2018年第四季度中国货币政策执行报告中,央行将政策基调从“稳定中性”调整为“稳定”。所有这些因素都有利于风险溢价的持续降低,但这一过程能否有效对冲利润增长的下行压力仍存在不确定性。

二、外资积极增加a股引起市场关注,但近几年外资流入a股的可持续性值得密切跟踪。根据IIF预测数据,外资流入中国股市和债市的趋势预计将在2019年继续,EPRF数据也显示,自2018年以来,外资机构不断增持a股。值得注意的是,自2019年以来,EPRF显示外资机构增持有所减弱,而陆基股北上的资本有所加速。上周(2月18-22日),陆基股北上资金增加194.81亿元,年初以来,北上资金增加1120.87亿元。总体来说,由于外资持有期相对较长,当a股估值水平处于较低水平时,对外资具有吸引力。随着估值修复过程的推进,外资总体上有望保持流入趋势,但存在弱化边际流入的风险。

第三,在经济和疲软持平的通胀压力下,市场利润短期内仍难以显著提升,驱动力仍是风险偏好。从美林的时钟框架出发,我们首先确定2000-2008年每个季度经济在通胀-增长坐标中的位置,并以上证综指相应时间点的估值百分比来标记。在经济疲软下,存在GDP产出缺口的负风险。在经济承压、通胀有望小幅上升的情况下,我们预计市场季度点位将从目前的第四象限向第二象限转移。第二象限,行业风格指数高估值点分布强度由高到高排列>:期间>:金融>:消费,消费高估值概率低。从通胀-增长坐标下整个A指数的EPR分位数分布来看,目前处于高ERP区域,下季度有望脱离高ERP分位数区域,进入低ERP分位数密集区域。总体而言,市场风格预计在下一季度进入第二象限,将是“高增长估值”和“低EPR分位数”的密集区域,风险偏好上升、成长股估值上升的概率较高。这将意味着市场利润将继续走软,市场上涨主要是由风险偏好修复驱动的。

注:气泡图显示的是2000-2018年上证综指季度估值在增长-通胀象限的百分位数分布。分位数越高,泡沫越大,黑点就是2018年第四季度的对应点。

注意:气泡图显示了2003年至2018年增长型指数季度估值在增长-通胀象限中的百分比分布。分位数越高,泡沫越大。三角区是高估值点的密集分布区,黑点是2018年第四季度的对应点。

注意:气泡图显示了2000-2018年整个a指数通胀-增长象限ERP百分位分布情况。分位数越高,泡沫越大,其中正方形为高分位数密集区,三角形为低分位数密集区,黑点为2018年第四季度对应点。

总体而言,目前的市场仍然是由政策驱动的风险偏好驱动的,市场盈利能力将继续承受压力。短期内很难从风险偏好的利润中转换驱动力。在风险偏好的推动下,高估值成长股行业预计仍将表现良好。结合历史上七大空市的经验,后续风险偏好可能会有两种情况需要不断提升:1)在强势的财务数据之后,可以满足政策继续宽松的预期,最终形成对上市公司盈利的改善支撑。然而,短期内,从广义货币到广义信贷的传导效应仍有待观察。历史经验表明,信贷拐点需要3-4个季度才能修复业绩增速。在防范和化解重大风险的政策基调下,“漫灌”几乎是不可能的。其次,本轮从宽币到宽信贷的传导明显弱于之前。2)创新改革政策持续,市场风险偏好持续改善。然而,政策的连续性和利润的显著恢复之间是否存在平稳的联系仍有待观察。

目前,风险溢价仍有下行空间,应把握风险偏好的灵活性和防御性。结合美林的时钟推演和以往空市的EPR变化,目前利好因素仍在发力,风险溢价下行依然存在。在年初的“2019年五大年度交易”中,我们提出要看有国外定价权的股票和有多种科技板定价基因的股票。目前,随着外资继续增持a股,外资的定价逻辑已经在市场上得到充分体现。当前市场的主要驱动力仍然是风险偏好的提振,支撑风险偏好的积极因素仍在发挥作用。科技股的定价逻辑正在形成,这反映在增长领域的风险偏好在此期间呈加速上升趋势。经济下滑的担忧和日益加剧的政策反对如预期一样并存;从景气周期来看,资源周期板块的景气峰值预计出现在2019年第一季度,周期板块更多体现为政策驱动的博弈机会。

从配置结构来看,主要有三条主线:一是推荐风险溢价下降的敏感技术成长型板块,重点是电子(OLED)、计算机(金融技术)、通信板块,以及新基础设施领域(5G、人工智能、工业互联网、物联网等)的相关话题。);二是受益于市场活动的显著改善和金融供给侧改革的逻辑,推荐券商板块;第三,在稳健增长和宽松政策的预期下,流动性敏感度高的品种或周期领域的价格上涨得到了阶段繁荣的支撑。

2。周都市场表现

3 .估价情况

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