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「长城品牌优选基金」常春藤资产:低调到“尘埃”的大中华区最佳对冲基金

来源:股票资讯 作者:佚名 浏览量:214

介绍:了解海外对冲基金行业的都听过尤里卡对冲奖。在全球对冲基金领域,尤里卡对冲是资产管理公司的最高荣誉,影响力超过国内“金牛奖”。更重要的是,尤里卡对冲所有策略只授予一个资产经理。可以说,获奖的资产管理公司是精英中的精英。

在最新的2020年尤里卡对冲基金年度大奖中,我们可以看到,大中华区唯一的最佳对冲基金奖项被授予了常春藤资产。说起常青藤资产,业内很多人都知道它是中国的优秀对冲基金,但大多数人对常青藤一无所知。我们最近还参观了常春藤联盟的投资研究团队,揭开了他们神秘的面纱。

常青藤资产的核心成员都是光大证券的个体户,包括创始合伙人黄勇、姜瑜,以及后来加入宏观策略咖啡的程定华博士。我们认为,艾薇的投资研究框架与主流资产管理公司有一定的差异。首先,常春藤资产(Ivy Assets)是为数不多的具有海外对冲基金背景的国内私募基金,他们具有很强的海外视角。其次,常春藤品牌旗下的常青藤资本在一级市场拥有强大的VC/PE研究资源。通过共享一级市场的研究资源,形成认知协同效应。第三,也是最重要的一点,艾维资产的投资研究团队和客户非常稳定,这让艾维资产有资格成为“时间之友”。即使在最糟糕的一年,常春藤资产的客户赎回率也不会超过5%。

在过去10年的投资周期中,常春藤资产(海外)的年化扣除收益率已经超过22%。近十年来,他们获得了许多爱莎对冲基金奖,不仅获得了亚洲基金业绩前三名,还于2020年再次获得尤里卡对冲基金最佳大中华对冲基金奖。

那么,常春藤资产的投资收益是如何获得的呢?我们认为有两点很重要。第一点,常青藤资产之所以有长期的投资和研究,是因为其客户相对稳定,债务方“存续期”较长。当他们看一家公司时,他们都是围绕着公司的结束来判断的。第二点是常春藤严格控制了150个股票池,每年股票池的周转率在20%-30%之间。他们认为他们必须专注于熟悉的科技、消费和医学领域。每年每个投资研究员只需要贡献1-1.5个有效的投资机会。在常春藤资产的持有中,前十位的20%是2012年设立的,此后一直持有,是一家超长期持有机构。

常青藤资产在研究公司端的时候也善于把握人口结构的变化。人口结构一旦发生变化,是不可逆的,代表中长期趋势。比如他们在K-12教育单元进行重仓时,发现北京、上海一线城市的新生儿人口在2000年后出现了巨幅跃升,落后于城市化的大趋势,意味着公司相应的潜在市场规模突然增加了数倍。同样,由于人口的长期悬崖式下降,他们对市场追捧的高端婴儿奶粉也不那么看好。

下面,我们将与常春藤资产的几个合作伙伴分享这次采访,我们将在未来推出他们的个人基金经理采访,敬请期待!

1.我们从对冲基金开始。基金产品刚成立的时候,都是海外美元对冲基金产品,所以我们的出发点是一家具有国际视野的资产管理公司

2.我们的海外对冲基金在过去10年的年化回报率约为22%,扣除费用前的年化回报率约为26%,我们的净头寸只有50%

3.我们内部投资和研究的评估周期非常长,我们必须在3年以上

4.我们的股票池严格控制在150。每个月,我们都会更新库存。如果我们想在池中添加新股票,我们必须删除旧股票

5.常青藤资产的基金经理有20年左右的投资经验,我们一直在做投资减法,所以很多不符合我们投资框架的机会都不会被抓住。在过去的几年里,我们专注于三个主要方向:技术、医药和消费

6.我们将从经济结构和人口结构的变化来把握未来的产业轨迹。我认为在可预见的未来5-10年,科技、医药、消费仍然是相对好的轨道

7.(关于为什么重仓K-12)当时我们从2010年的时间维度回望上海的出生率,发现2001年前后上海和北京每年的新生儿数量都在5万左右,是一个低点。当时出生率开始上升,预计上海和北京会增加到20万左右(实际上北京后来超过了20万,而上海没有)。这恰恰代表了2000年以后的城市化趋势

8.从人口结构来看,出生率下降是不可逆转的事情。也许到2025年,我们的新生人口将从2017年的1753人下降到近1000万人。这意味着婴儿奶粉行业的市场规模将下降一半

9.当我们研究公司时,我们是围绕着企业的结束来研究的

国际化视角下的中国对冲基金

朱昂:你能先谈谈常春藤资产的历史吗?

常青藤资产我公司的创业伙伴都是光大证券自营部门的,包括黄勇、姜瑜,后来加入了程定华博士。另一位合伙人施海辉是常春藤资产培养出来的。我们的投资文化有着深厚的经纪自营品牌,也是市场上第一个获得绝对回报的团队。

在投资方式上,我们的三位基金经理黄勇、姜瑜、施海辉,都属于自下而上选股的风格。程定华博士有很强的自上而下控制宏观策略的能力,曾是卖方研究所最著名的战略家之一。团队的这些合伙人认识很久了,投资方式的建立有点传统的师徒制。

这么多年来,我们几个人的投资框架基本没什么变化。我们共同的投资理念是在好的行业里找到好的公司。基金经理之间的区别在于给予轨道的权重。有的人会给赛道更高的权重,有的人会给好公司更高的权重。

朱昂:与其他资产管理公司相比,常春藤联盟的资产有什么不同?

常春藤联盟的资产有三个不同之处:

1)我们一开始是做对冲基金的。基金产品刚成立的时候是海外美元对冲基金产品。所以我们的出发点是一家具有国际视野的资产管理公司。从全球角度投资中国资产并不仅限于a股市场。同时,由于对冲基金产品对回撤的要求更高,我们在投资上会比大多数资产管理公司更注重净值回撤。

2)我们是为数不多的在研究中贡献一、二级研究成果的资产管理公司。常青藤资本(Ivy Capital),隶属于常青藤品牌,是一家在一级市场有着悠久历史的VC/PE机构,可以为二级市场的股票投资带来协同效应。我们与一级市场业务的合作来自两个方面。第一个方面是产品客户。我们的产品都是直销客户,很多VC/PE客户也成为了我们二级市场库存产品的客户。第二个方面是认知协作。我们的VC/PE业务主要集中在2B端的SaaS业务,这极大地帮助了我们二级市场近年来对云服务企业的投资。我们是之前位于a股市场的云服务企业的资产管理公司。过去几年,在香港和美国也购买了云服务的企业极大地帮助了我们的投资回报。

3)十年来,我们建立了一支战斗力强、稳定的队伍。我们团队很稳定。自成立以来,已经招聘了15名投资研究人员,其中11名至今仍在我们公司。在资产管理公司中,这一保留率应该更高。我们的研究人员主要是自学的,很多人在金融行业的第一份工作是常春藤资产。就连我们公司的两位合伙人,姜瑜和石海辉,在第一份工作中也是和合伙人黄勇、程定华一起投资的。我们有强大的培训体系,通过我们自己的培训,可以建立统一的投资研究理念和企业文化。

常青藤资产不仅在投资上践行长期投资的理念,在团队建设上也遵循长期的理念,我们的投资者也坚持长期投资的理念。我们的客户都长期持有我们的产品。他们知道我们如何投资,并相信我们投资框架的长期有效性。即使在我们业绩最差的一年,我们客户的赎回率也不会超过5%。当我们的净值较低时,许多客户会逆趋势增加头寸。

朱昂:能否简单描述一下常春藤资产过去几年的投资表现?

常春藤资产我们海外对冲基金过去10年的扣除年化收益率约为22%,扣除费用前的年化收益率约为26%,我们的净头寸只有50%。我们认为在50%的净多头头寸下获得这样的回报率是相当好的。我们最好的年份和最差的年份的利润比大约是3.5:1。今年,我们还获得了尤里卡对冲基金(Eurekahedge)颁发的大中华区唯一的最佳对冲基金,这是业界高度认可的奖项。

将长期原则渗透到每个“毛细管”中

朱昂:你的长期表现非常好,所以我们来谈谈如何投资。

常春藤资产在我们的投资框架中,最显著的特点是长期性。长期投资已经渗透到我们日常工作的每一个“毛细血管”。我们多头单只股票的平均持有期是五年。随着公司的发展,我们的持有期越来越长。未来,我们很可能会进一步拉长持股周期,这在国内资产管理机构中可能是罕见的。今天,在我们投资组合持仓最多的前五只股票中,有两只是2012年以来持有的:腾讯和学习与思考。我们总是为我们的长期投资感到自豪。

自2012年成立以来,我们的投资策略从未改变。虽然在业绩方面我们有好的一年,也有不好的一年,但我们一直在做一件事:买一个好的高成长的公司。我们从三个维度定义好的公司:好的行业,合理的估值,高质量。

知道投资不做什么比做什么更重要。投资这么多年,我们知道自己在哪些领域有竞争优势,哪些短期机会可以放弃。一套成熟的投资策略坚持了很久。我们的方法从常青藤资产成立就开始使用,未来十几二十年还会继续坚持。

朱昂:与许多私募股权基金不同,你在进入国内市场之前会先去海外。你为什么选择这种模式?

常青藤资产我们刚开始创建常青藤资产的时候,国内的机构投资者数量还很少,设立一个产品的成本比较高。相比之下,海外有成熟的机构投资者和私募基金操作系统。国内投资者相对不成熟,会导致申购赎回中的追涨杀跌,不利于基金的稳定运行,投资者的体验会相对较差。

今天,我们在海外市场建立了长期的业绩记录,我们的产品份额不断上升。成熟的机构投资者对我们的认可度很高。同时,国内机构投资者成熟缓慢,大量渠道更加制度化。更重要的是,我们相信国内资本市场的产品容量会大于海外市场,a股市场的流动性非常好。

在产品设计方面,我们主要专注于海外的对冲基金产品,有多头头寸和空头头寸。在空头头寸中,如果没有足够的目标,管理的规模就会受到限制。相比之下,中国私募的主要产品是多头产品,这将使管理规模的能力更大。

当然,最重要的一点是,我们认为中国的资产管理行业已经进入了一个大时代。在这样一个大资本管理的时代,我们也应该贡献自己的力量。

朱昂:你和中国传统的私募有另一个不同之处。它们不只是简单的长,也是短。为什么海外股票的净仓位是50%?

常春藤资本在海外有两种对冲基金。一个是仓位比较高,平均净多头仓位可能达到70-80%。另一种是净仓位比较低,大多低于30%。我们认为自己没有择时能力,所以长期保持50%的净持仓,这样主要通过选股来获得长期回报,同时市场调整的时候也不会大量撤退。维持中等仓位的好处是可以专注选股,不用过多考虑市场波动。

在资产期限和研究重点方面建立竞争优势

朱昂:你为什么不晚点再谈你的投资过程呢?

常春藤资产与大型公共基金相比,在研究人员数量和研究资源上有一定的劣势,但超额回报必须来自认知优势,所以我们要从两个方面构建自己的竞争优势,以获得长期稳定的超额回报。

第一个优势来自于投资的“期限”。投资越短,不确定性越大,干扰因素越多;看的时间越长,不确定性越小,干扰因素越小。本质上,如果你有能力和条件看长远,那就是一个比较大的竞争优势。无论是学习还是投资,都是真正从长远的角度出发。我们内部投资和研究的评估周期很长,所以公司必须站在至少3年的维度上,有些公司甚至需要10年的维度。我们也有很多研究人员在一个行业做了很多年的研究。举个例子,在这里工作时间最长的研究员,在一个领域工作了9年多。这将使我们在心态上优于大多数投资机构。我们不会因为短期波动而影响自己的长期判断。

例如,2018年,我们在研究中国一家领先的当地人寿服务公司。这家公司当时还处于亏损状态,但我们对这家公司的研究是看它的尽头,用公司2030年能变现的市值来计算我们当时投资的潜在收益率。也是通过长远的眼光,我们买下了这家公司作为当时投资组合中最大的重量级股票。

当然最后的结果比我们预想的要好。两年内,这家公司实现了我们十年预期总回报的一半。即便如此,这家公司对我们来说仍然占据着重要的位置,因为我们认为公司会继续实现价值的确定性非常高。

第二个优势来自于投资的集中。我们的股票池严格控制在150。每个月,我们都会更新库存。如果我们想在池中添加新股票,我们必须消除旧股票。每年,我们的整个股票池将被大约20-30%的股票所取代。那么每个基金经理大概都会从这个股票池中选择30个左右的仓位作为自己的仓位。这意味着每个研究者不需要每年贡献那么多新的机会。投资研究团队的每个人每年只需要贡献大约一个投资机会。

研究人员的稳定性也是一个重要的竞争优势。一方面,我们对研究人员的要求是专注于建立股票池中少数公司的专业知识。另一方面,通过对这些公司的长期研究和与我们的交流,他们也沉积了一张深刻的知识图谱。每一个沟通火花,每一个细节,甚至是调查纪要,自然都有默契和传承,都有记录。如果研究团队的人员流动率很高,那么每隔一段时间就要和一个新的研究员进行沟通,这也会带来很大的损失。

常青藤资产的基金经理有20年左右的投资经验,我们在投资中一直在不断做减法,所以很多不符合我们投资框架的机会不会被抓住。在过去的几年里,我们专注于三大方向:科技、医药和消费。在这些长期的轨迹中,我们做进一步的筛选。比如在大消费领域,我们早就把沉重的位置放在了教育的轨道上。我们不是大赛道,任何公司都会投资。和消费领域一样,我们也筛选出了最好的方向:教育、白酒、品牌消费。这些都是能够产生长期良好回报的子行业。

朱昂:你非常专注于你的研究。你很早就决定哪些是长期轨迹了吗?

当我们第一次投资常春藤资产时,我们非常重视符合经济结构的行业。那时候根本没有赛道这种东西。经济发展的每个阶段,都有当时最好的行业。比如2005年到2007年,最好的行业是煤炭和有色金属。到时候不投资这些行业,是不会有好的收益的。如果你当时投资科技、医药、消费,回报率不会是最好的。

长期以来,产业轨道将随着经济结构的调整而变化。我们将从经济结构和人口结构的变化来把握未来的产业轨迹。我们相信,在可预见的未来5-10年,科技、医药和消费仍将是更好的轨道。例如,SaaS在科技云计算领域,发展周期很长,天花板也很高,行业增长率也很快。我们的云计算在美国还处于云计算的初期阶段,未来的发展空间很大。

和云服务的轨迹一样,我们一级市场的PE/VC团队这几年一直专注于这个领域,投资了很多公司,也给我们二级市场的投资带来了很深的影响。早在2013年,我们就开始研究a股云服务的龙头公司,当时公司还是卖CD的模式。2015年开始做深入研究,2016年开始重仓买入。当时这家公司市值只有160亿,我们通过研究认为可以达到1000亿。即使需要10年才能实现,我们认为这个隐含收益率是合适的。最终,公司在5年内实现了我们的市场价值目标。

我们重点投资的行业轨道,一定要有一个高的天花板,能孕育出市值大的公司,才能大概率带来相对高的投资回报。比如新能源汽车行业也符合这个特点,行业还处于高速发展阶段,普及率提高到25-30%需要4-5年。当行业渗透率达到一个比较高的位置,我们再来考察这个轨道是否是好的轨道。

选股只能买到最好的生意

朱昂:当你选择个股时,你看重什么?

常青藤资本商业模式是选股最重要的。我们公司所有的投资研究人员本质上都是一群看商业模式的人。如何定义好的商业模式?对此,巴菲特已经非常明确地表示,一个好的商业模式有几个重要的特征:

1)提价能力强。无论是高端白酒,还是SaaS云服务,还是教育公司,都有这样的特点。我们之所以不喜欢产品公司和周期性产品,是因为它们容易跌价。最典型的是大宗商品,如铁矿石、化工产品等,基本呈现出很强的周期性,达到行业的天花板。而我们喜欢的一些服务公司,产品价格会继续上涨。此外,一些非常强势的品牌公司可以不断提价。我们很喜欢有提价能力的商业模式。

2)用户粘性强。我们的重型互联网社交网络和云服务软件公司粘性很强。包括苹果这样的科技公司,用户也比较粘,迁移成本高。大部分公司都达不到用户粘性高的特点。另一方面,一些用户粘性没有想象中那么高的餐饮公司,并不是好生意。如果我们每天都吃一个品牌的中国菜,我们肯定会厌倦的。

3)网络效应大,公司的网络可以遍布全球。无论是全球快递物流的领导者,还是互联网的领导者,都有一个有形无形的网络遍布每个角落。

4)无可比拟的成本优势。这一特点在制造企业中尤为明显。

我们整个投资研究团队,在筛选公司的时候,都是按照这四个标准去寻找具有良好商业模式特征的公司。只有商业模式足够好,才能长期持有,为企业的成长挣钱。对于大多数行业来说,成本方面是不断上升的。什么样的公司可以抵御不断上涨的人工成本?一个是可以持续提价的公司,一个是可以通过创新持续降低成本的公司。好的商业模式企业可以保持相对较高的ROE。

朱昂:你是如何在股票池中找到这些公司的?研究来源是什么?

常青藤资产我们是一家对内部研究充满信心的公司,我们90%以上的投资想法来自内部研究。我们的大部分投资想法也是内部研究产生的。

如前所述,我们的投资方向非常专注和专注。我们投资领域的机会绝不能错过。这个行业很多新股上市前都会提前研究。我们整个投资研究团队都很精干,长期共事,沟通效率高。而且我们的投资是长期持股,买了之后不转手。如此高效的投资研究团队是我们常青藤联盟资产中最重要的资产。

投资要抓住人口结构的大变量

朱昂:回到常春藤资产刚刚成立的那一天,你为什么这么早就决定了科技、医药和消费三大投资领域?

常春藤资产我们发现,从人口结构的角度来看,中国人口红利的拐点已经出现,未来面临老龄化社会。这意味着中国的经济发展模式必然会离开过去的重化工业模式,转向劳动效率的提高,人均GDP上升带来的消费升级,以及与老龄化相关的医疗需求。我们相信这种趋势还是存在的,未来10-20年还是可以在这个大方向上投资的。

在此期间,周期性行业出现了机会。有的机会持续了一个季度,有的机会持续了半年甚至一年,但我们从来没有兴奋过。我们一直坚持我们的主要路线,这是我们非常自豪的。无论是好的一年还是不好的一年,我们都可以坚持自己的投资方向。

朱昂:你的投资似乎特别关注人口结构。有没有与人口结构有关的投资案例?

常春藤资产,我们来举两个代表人口结构的案例。

第一个案例是关于一家领先的K-12教育企业。自从我们投资以来,教育的轨迹就受到了极大的关注。我们控股一些龙头企业8年多了。当时我们能够在这个公司里把一个比较重的位置放在最底层,是因为对人口结构的研究。这家公司是2010年上市的。当时主要在北京市场做K-12补习,刚进上海。当时我们从2010年的时间维度回望上海的出生率,发现上海和北京的新生儿数量在2001年左右每年都在5万左右,是一个低点。当时出生率开始上升,预计上海和北京会增加到20万左右(实际上北京后来超过了20万,而上海没有)。这恰恰代表了2000年以后的城市化趋势。

通过研究当时北京和上海的新生儿人口,可以判断,未来几年,这家公司面临的潜在市场会成倍增长。从这个角度来说,我们相信公司在未来几年会保持快速增长,所以我们更早选择了这家仓库比较重的公司。

第二个案例是关于一款高端婴儿奶粉。我们对这条轨迹持谨慎态度,与市场主流观点不太一样。从人口结构来看,出生率下降是不可逆转的事情。也许到2025年,我们的新生人口将从2017年的1753万下降到1000万。这意味着婴儿奶粉行业的市场规模将下降一半。而且这个行业的用户粘性没那么强,一个用户的生命周期一般是三年。在一个用户生命周期不长的市场,如果新用户数量像悬崖峭壁一样下降,这条轨道的企业也将面临巨大的成功压力。

按照自己的节奏不断发展前进

朱昂:你觉得估值怎么样?

常春藤资产当我们研究公司时,我们是在企业结束时进行研究的。我们先不研究静态估值,而是看行业的天花板有多高,公司的竞争壁垒是否会被打破,商业模式是否建立,行业本身是否有比较高的门槛。当我们清楚地看到公司的结束时,我们会用长期市值来贴现它,并给我们一个公司的预期回报率。

如果不带着最后的思考去看待公司,很多我们持有头寸的公司都是撑不了那么久的。我们认为,最重要的是学习足够深入,看得足够长。看的越短胜率越差。当我们讨论一家公司的价值时,我们关注的是长期商业模式是否好,障碍是否足够。

朱昂:你对常青藤联盟资产的长期愿景是什么?

自常青藤资产成立以来,我们就非常关注投资者是否赚钱。看基金在海外的表现,不仅要看产品收益率,还要看投资者在存续期间赚了多少钱。我们不想在高点放大规模,这样会造成持有者亏损。艾维投资自成立以来,有一个非常重要的目标:我们所有的投资者只要持有一年以上,就可以随时买入赚钱。在这个过程中,公司和投资者的教育也很重要。我们希望在行情高的时候,能够抑制投资者的购买冲动,在行情低的时候,能够鼓励投资者进行更多的购买。

我们的第二个目标是保持适度的规模。无论管理层还是团队规模,我们都不想做太多。我们的海外对冲基金产品已经成为俱乐部模式,只有几十个持有者,大家在一起就像一个大家庭。未来,我们将逐步发展国内产品规模。我们希望成为一家优秀的资产管理公司,但不是小公司。

最终,我们希望长期经营我们的投资和公司。我们的投资不会受到外界的干扰,我们的团队长期稳定,我们的投资方式长期有效,我们的客户长期信任我们!

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