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「禾欣股份股票」张:美国债券收益率的上升与通胀预期没有显著关系

来源:股票技巧 作者:佚名 浏览量:140

从美国通胀预期的诸多指标来看,虽然整体略有反弹,但远非大幅反弹。目前,通胀预期仍在正常范围内上升。

文|张(金融学博士,中国金融学会高级经济师,中央财经大学国际金融研究中心访问学者,青年学者,中国金融四十论坛。)

最近,市场越来越关注和讨论美国的通货膨胀问题。许多观点认为,美国目前的通胀预期大幅反弹,推动美国中长期政府债券收益率水平不断上升,引发美股大幅下跌。随着拜登政府1.9万亿美元的巨额财政刺激逐渐落地,疫苗接种人群不断扩大,通胀预期将继续上升,美国金融市场也可能出现更大波动。从逻辑上讲,通胀预期的上行逻辑更加自洽。一方面,前期美联储大量投放基础货币,造成金融市场流动性泛滥;另一方面,疫情的缓解和财政宽松的加强改善了美国的经济前景。起初,作者对上述逻辑深信不疑。但经过详细验证发现,美国通胀预期上升的速度可能没有市场担心的那么强劲,近期美国国债收益率上升与通胀预期并无明显关联。

1.一些通胀预期指标显示,目前的通胀预期并不明显。目前,市场判断美国通胀预期大幅上升的主要依据是美国10年期盈亏平衡通胀率大幅上升。根据弗雷德的数据,2月16日,美国10年期收支平衡通胀率攀升至2.24%,为近6年半以来的最高水平(见图1)。虽然此后有所下降,但2月26日仍达到2.15%。

来源:FRED

然而,10年期盈亏平衡通胀率不能完全代表通胀预期。10年期收支平衡通胀率是名义10年期债券收益率和10年期TIPS收益率之差。除预期通货膨胀率外,盈亏平衡通货膨胀率还包括通货膨胀风险补偿。克利夫兰联储数据显示,2021年2月底,10年期美国国债的通胀风险补偿为0.42%。如果排除这部分,10年期盈亏平衡通胀率所包含的通胀预期只有1.73%。还有更重要的一点是,美联储对TIPS市场的深度介入,极大地扭曲了TIPS对通胀预期的信号效应。根据美联储的数据,截至2021年1月底,美联储持有的TIPS总规模为3156亿美元。根据美国财政部的数据,截至2021年1月底,美国财政部的TIPS余额为1.55万亿美元(见图2)。换句话说,美联储持有20%的TIPS。毫无疑问,美联储持续购买TIPS明显在很大程度上干扰了TIPS的价格,导致10年盈亏平衡通胀率被大大高估。

/图片-3/来源:美国财政部

此外,观察通胀预期的其他指标,我们可以发现,美国的通胀预期最近略有反弹,但总体上保持相对稳定,没有明显变化。例如,根据克利夫兰联邦储备银行的数据,2021年2月美国10年通胀预期为1.42%(见图3)。圣路易斯联邦储备银行(St. Louis Fed)的数据显示,自2020年3月以来,通胀预期一直在持续上升,在2021年2月5日达到2.14%的峰值,但在2月26日降至1.91%(见图4)。根据密歇根大学基于消费者调查的通胀预期,虽然近期通胀预期略有反弹,但总体波动不大(见图5)。

来源:克利夫兰联邦储备银行

资料来源:圣路易斯联邦储备银行

资料来源:圣路易斯联邦储备银行

综上所述,从美国通胀预期的多项指标来看,虽然整体略有反弹,但远非大幅反弹,目前通胀预期仍在正常范围内。

第二,最近美国债券收益率的上升趋势主要是由于对全球经济复苏的预期。我认为,自2021年1月以来,美国中长期债券收益率明显上升,并不是因为通胀预期上升。自2020年3月以来,10年期盈亏平衡通胀率大幅上升。如果它所代表的通胀预期真的有效,那么10年期国债收益率应该已经开始大幅上升,但事实并非如此。笔者认为,近期美国中长期政府债券收益率上升主要有两个原因:一是拜登当选后,市场越来越期待广泛融资,拜登的巨额刺激计划不断取得进展,增强了投资者对美国经济的信心;第二,美国疫情数据的边际改善。自2021年1月以来,美国疫情新发病例数持续下降,市场对美国经济复苏的预期有所上升(见图6)。

3。美国的通货膨胀没有持续上升的基础。(1)疫情对美国经济造成了永久性损害

由于美国疫情没有得到有效控制,失业率仍然不低,大量中小企业倒闭,疫情对美国经济造成了永久性损害,住宅部门和企业部门的资产负债表都需要很长时间才能修复。美国经济之所以短期内没有明显失速,很大程度上是因为财政部向居民部门“直升机撒钱”。因此,即使美国经济未来开始复苏,也很可能是微弱的复苏,这也是美联储预测美国通货膨胀到2023年将恢复正常水平的重要原因。

(2)油价下跌的风险大于上涨的风险

3月1日,纽约商品交易所原油期货上涨1.76%,至62.58美元/桶,洲际交易所布伦特原油期货上涨1.77%,至65.56美元/桶。今年以来,原油价格上涨了30%。虽然OPEC+依然选择原地踏步,但脆弱的价格联盟很难长期维持。中东国家和俄罗斯都面临巨大的资金压力,近期选择增产几乎是必然事件。此外,随着美国疫情的逐渐缓解,美国的原油供应能力也可能大幅上升。以上都会给原油价格带来更大的下行压力。

(3)下半年中国经济下行压力可能上升

过去一段时间国际大宗商品价格的大幅上涨,很大程度上是由于中国经济的强劲复苏。但考虑到消费者复苏动能不足,固定资产投资下行压力上升,出口不确定性增加,下半年中国经济面临的挑战越来越多。一旦中国经济复苏放缓,国际大宗商品价格也可能下跌,缓解美国面临的进口通胀压力。

(4)美国的宏观杠杆率已经很高

从货币政策传导机制来看,货币过宽不一定导致高通胀。新冠肺炎疫情爆发后,美联储的资产负债表增加了3万多亿美元,但通胀率仍然很低,主要是因为美联储的货币供应难以传导到实体经济,主要原因是美国的宏观杠杆率已经很高了。居民和企业都缺乏继续增加杠杆的意愿,这使得美联储货币政策的传导只能通过政府扩张来进行。鉴于美国居民和企业的高杠杆率,不太可能继续增加杠杆率。除非美国继续推出巨额财政刺激法案,否则通胀要回到目标水平还需要很长时间。

四.更重要的是观察未来短期利率变化的趋势/图片-8/近期美国国债收益率上升有一个更明显的特征,即短期收益率几乎没有变化,而中长期收益率显著上升(见图7)。这说明市场预计中长期经济前景有所改善,但对短期经济前景仍缺乏信心。相对于中长期利率的上升,短期利率走势可能更有助于判断通胀预期的变化和美联储加息的概率。展望未来,随着美国疫情逐渐得到控制,财政刺激力度逐渐加大,美国金融市场仍可能存在“通胀恐慌”,这反过来又会推动美国债券收益率上升。然而,需要注意的是,随着美国政府债务水平创下历史新高,美国债券收益率的持续上升将给美国财政带来更大压力。美国财政部之所以能够无所畏惧地扩大财政规模,很大程度上是因为低利率环境。未来,美国经济前景的改善必须通过持续的广泛财政政策来维持。如果美国债券收益率继续上升,通胀压力上升,美联储很有可能转向收益率曲线控制。综合判断,美国国债收益率持续上升没有现实基础,美联储未来的宽松货币政策也不会有根本性改变。

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