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国泰君安:杠杆转移的海外经验 东湖高新吧

来源:股票资讯 作者:佚名 浏览量:163

报告指南:

市场对积极的财政政策非常怀疑。考虑到隐藏的债务风险,财政扩张似乎面临着必要性和必要性的两难境地。对此,不妨参考一下国外的经验,美国在次贷危机之后,西班牙在欧债危机之后。这两个案例都表明,杠杆转移是后债务周期中的一种可选方式。

昨天市场受到两个意想不到的因素影响:一是周三晚上发布的金融数据中,信贷稳定,社会融合超出预期;第二,当晚,美国向中国伸出橄榄枝,重启谈判。但从开盘表现来看,市场似乎并不买账,说明股市高开低走,期货债平开。

总的来说,目前的核心矛盾是政策面临必要性和必要性并存的困境,表现出不一致和矛盾,市场预期因此混乱。即使社会融资的增加超出预期,表明宽信贷的效果已经初步显现,但结构中隐藏的担忧,如信贷仍被票据“死撑”,企业信贷增长乏力,一级债券发行的复苏能否对冲表外收缩,仍困扰着投资者。

目前,围绕政策的主要逻辑仍然是宽信贷和稳定经济,但考虑到隐藏的债务风险,财政扩张似乎面临着必要性和必要性的两难境地。对于以下两个问题:本轮财政扩张将采取什么形式?如何解决财政扩张与隐性债务风险的矛盾?我们可以参考国外的经验,美国在次贷危机之后,西班牙在欧债危机之后。这两个案例都表明,在后债务周期中,杠杆转移是一种可选的方式。

在后债务危机时代,杠杆转移来自海外的经验

事实上,美国的次贷危机和11年的欧债危机都可以归结为过度借贷,叠加在金融体系的脆弱性上,最终导致连锁反应。在后债务危机时代,“去杠杆化”是修复资产负债表的必然过程。总结以往的国际经验,危机爆发后,美国和西班牙的去杠杆化政策相对成功。

USA:金融创新滥用是进一步的危机,杠杆转移经历了三个阶段

金融创新的另一面——滥用金融杠杆是危机的根源。2008年,美国次贷危机波及范围广,波及全球。它不仅沉重打击了美国的金融体系,也结束了世界经济持续增长的强劲趋势,导致了世界经济的衰退。原因是资产泡沫的涟漪效应是这次金融危机的导火索,而美国过度使用金融杠杆才是这次危机的根源。

在危机早期,家庭部门的杠杆率大幅上升。美国的经济结构以消费为主,在金融危机爆发前的八年里,其家庭消费一直呈上升趋势。此外,随着过度宽松的贷款政策,美国家庭的负债率上升。从2001年到2007年,美国家庭部门的杠杆率增加了40%,家庭债务与可支配收入的比率从95%左右增加到131%以上。2008年美国金融危机后,美国房价和股市双双大跌,也直接导致美国居民总资产下降14%。

2008年金融机构杠杆率达到峰值23.6倍。家庭部门,甚至政府部门的杠杆作用迅速增加,这基本上是通过美国的金融创新实现的。例如,CDO和其他高杠杆信用衍生金融产品也提高了金融机构的杠杆率。数据显示,2001年美国金融机构杠杆率约为13.3倍,危机爆发前上升至23.6倍。以2007年前美国前五大投行为例,从图4可以明显看出,2004年后金融杠杆迅速飙升。比如贝尔斯登和雷曼的杠杆倍数在破产前分别达到32.1倍和30.2倍。

在积极的财政政策下,政府部门也在增加杠杆。在2001-2007年期间,布什政府实施了一揽子积极的财政政策,如大规模减税和增加政府支出,导致政府债务不断积累。在此期间,美国政府部门的杠杆率上升了16.6个百分点,而预算从2002年开始转为赤字。

美国主要利用政府加杠杆实现杠杆转移。从危机后资产负债表修复过程来看,美国经历了三个阶段:第一阶段是2008年9月至2009年12月,家庭和企业部门去杠杆化,政府部门杠杆化;第二阶段是2011年1月至2012年9月,家庭部门去杠杆化,企业部门去杠杆化,政府部门去杠杆化;第三阶段,2013年以后,家庭和企业部门增加杠杆,政府部门去杠杆。

从这三个阶段可以看出,在后危机时代,政府部门应该增加杠杆,以缓解其他部门的高杠杆问题。这一时期,财政政策保持积极基调,重点是大幅增加预算赤字,实施大规模经济刺激计划,提振总需求。2009年,美国政府预算赤字达到创纪录的1.42万亿美元,占国内生产总值的10.1%的最高水平。与此同时,美国政府积极推行减税政策,如减税和对中小企业的优惠投资。

但杠杆向政府转移后,个人杠杆和财务杠杆迅速下降,积极的财政政策促进了主要经济指标的修复。次贷危机后,一方面,美国家庭部门的去杠杆化效果显著。2015年,美国家庭部门杠杆率较高峰期下降18.3%;另一方面,金融机构对金融创新的滥用得到遏制,杠杆水平也从高峰期的23.6倍下降到2015年的12倍左右。作为美国政策密切关注的指标之一,就业水平也得到显著改善。失业率在2009年12月升至最高的9.9%,然后在2017年12月转到4.1%。

西班牙:居民和企业的效果更好,但经济增长不足导致去杠杆化过程失败

西班牙是欧洲第四大经济体。2008年金融危机之前,西班牙还没有被贴上“欧洲猪”的标签,经济表现也比欧元区其他国家要好。从数据上看,2000年至2007年,西班牙GDP平均增长率为3.7%,高于欧元区2.2%的整体水平;以2007年底为观察点,欧元区18个国家中,西班牙的国民生产总值占总量的14%,仅次于德国、法国和意大利。但2008年的金融危机刺破了西班牙的房地产泡沫,2012年欧债危机达到高潮。西班牙GDP经济陷入急剧衰退,GDP增速降至负区间,最低-2.9%。

辉煌的昨天,西班牙的主权评级几乎与德国持平。2012年西班牙引发的主权债务危机,根源在于房地产泡沫,与希腊中央政府财政支出失控引发的危机有本质区别。房地产泡沫的主要原因是西班牙在借贷方面享有与德国同等的待遇。自1999年加入欧元区以来,由于欧元的信誉,西班牙的融资成本大幅降低,10年期债券收益率基本与德国趋同。利率下调带来大量低成本资金,流入国家建筑业,刺激行业快速扩张。

房地产腾飞的两面——成功的是小荷,失败的则是虚无。从1995年开始,西班牙经济开始腾飞,是欧洲主要经济体中增长最快的国家,经济发展主要由建筑业带动。数据显示,2000-2007年期间,建筑业以年均3.4%左右的速度快速增长,对GDP的贡献率达到40%;行业的快速崛起刺激了大量的就业岗位,建筑工人占总就业的比例从11.8%上升到13.9%。但是,小何打败了小何,2008年爆发的金融危机导致了建筑业的衰落。这部分失业人口在短期内出现了替代摩擦问题,失业率大幅上升。

降低基准利率,全面减轻债务负担。西班牙主权债务危机爆发后,欧洲央行开始向欧洲五猪国(包括西班牙)提供援助。最重要的一环是欧洲央行下调了基准利率,而由于西班牙贷款大多以浮动利率定价,基准利率的下调全面减轻了经济的债务负担。

正视房地产泡沫,改变政策取向。因为危机来自于房地产泡沫的破灭,所以在危机后期的应对措施中取消了对房地产的税收优惠。从2012年7月起,取消2006年1月前购买第一套房的人享受的税收减免;并通过制定城市规划和房地产调整计划,进一步开放住房租赁市场,努力扶持住房困难群体。通过政策调整引导市场,促进房地产市场健康发展。

改革劳动制度,降低企业部门的杠杆。应欧盟要求,西班牙需要财政紧缩,企业必须去杠杆化,这意味着2012年后企业将面临资金紧张。政府改革劳动制度,不仅降低了工资,也使企业更容易解雇工人。虽然导致多次裁员和失业,但企业的投资水平始终保持在可用资金的90%,随着债务的不断下降,形成了良好的循环。直到2017年,企业去杠杆化速度虽然有所放缓,但仍在稳步下降。2012年到2015年底,西班牙企业从135%下降到102%,低于欧盟平均水平。

经济增速难以回升,杠杆难以解决。西班牙政府针对企业和个人推出了一系列经济改革措施,总计300多亿欧元的大规模财政紧缩,包括冻结公务员工资、提高个人所得税和重振经济增长势头。此外,西班牙政府在2012年2月的政府内阁会议上通过了劳动力市场改革紧急法案,鼓励个人创业;给予税收优惠,鼓励企业聘用年轻人,降低失业率。自2014年以来,西班牙国内失业率一直在下降。

实际上,西班牙的家庭负债率也从2008年的135%上升到2016年的106%,但仍高于欧洲整体水平。但政府杠杆率并没有明显下降,原因之一是西班牙有17个地方自治区,其总支出占政府支出的40%左右,自治程度较高。但地方政府的财政使用比中央政府受到的约束少,早期的高福利政策难以收回,由于财政纪律不到位,整体赤字仍在扩大。

总的来说,西班牙对企业和家庭的去杠杆化比政府好。但与美国相比,西班牙在美国债务危机后期可能仍停留在去杠杆化的第一阶段。不同的是,美国经济得到了显著而持续的修复。经济增长带来的居民收入的增加和企业利润的恢复,最终导致政府部门的杠杆再次向实体转移,这只是起到一种中介作用。然而,西班牙没有享受到这种积极的去杠杆化。

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